La crisi dell’Eurozona può essere superata con maggiori poteri alla BCE?

Una riforma dell’UEM per attribuire alla BCE gli stessi poteri di prestatore di ultima sostanza nei confronti degli stati membri, non può rappresentare la via d’uscita dal regime di austerità.


La crisi dell’Eurozona può essere superata con maggiori poteri alla BCE?

La posizione dei sostenitori di una riforma dell’UEM orientata ad attribuire alla BCE gli stessi poteri di prestatore di ultima istanza, che già esercita rispetto al sistema bancario dell’Eurozona, anche nei confronti degli stati membri, non può rappresentare la via d’uscita dal regime di austerità, perché in ogni caso il meccanismo di intervento rimane ancorato ad una valutazione discrezionale, legata di fatto a rapporti di forza politici e del tutto svincolata da qualunque forma di controllo democratico. La gestione della vicenda greca e del quantitative easing stanno a dimostrarlo.

di Vadim Bottoni

La ricerca di un nucleo condiviso in quello che consideriamo l’attuale eterogeneo fronte riformista dell’Eurozona, quello del “più Europa” per uscire dalla crisi, porta ad identificare nell’istanza (trasversale) di un rinnovato e preminente ruolo della BCE il punto di massima convergenza. L’idea condivisa è che al più presto la BCE debba “garantire i debiti sovrani di tutti gli stati dell'euro" [i] , tale idea acquista curiosamente particolare enfasi proprio al margine della drammatica vicenda greca, rafforzandosi (tra i suoi difensori) in un crescendo di esternazioni cariche di speranze, come: "vogliamo sentire parole di rilancio del sogno dell'Europa federale. E' necessario conferire più poteri alla Bce, affinché questo soggetto diventi prestatore di ultima istanza, impedendo che il sistema creditizio internazionale si comporti come un usuraio nei confronti dei popoli del sud dell'Europa"[ii]. Proponiamo un’analisi sul significato economico e politico di questo nucleo condiviso alla luce dell’attuale configurazione dell’Eurozona e soprattutto in considerazione di quanto avvenuto nella recente vicenda greca.

Ogni proposta orientata alla necessità di riformare le istituzioni dell’Eurozona dall’interno, ovvero senza metterne in discussione le fondamenta, passa quasi inevitabilmente per una richiesta, quella di far divenire la BCE come “prestatore di ultima istanza”: occorre quindi interrogarsi sia sul significato economico e politico di tale richiesta, sia sulla possibilità e opportunità di realizzazione della stessa.

Prima di addentrarci nell’analisi è opportuno rilevare che i sostenitori della riforma dell’Unione Monetaria Europea (UEM), che denominiamo i “riformisti dell’UEM”, sono una categoria tutto sommato trasversale nel panorama politico da non identificare con i riformisti in senso stretto, in quanto tale panorama contempla sia riformisti che non credono più alla possibilità di “riformare” in senso progressista l’UEM e quindi ne chiedono la dissoluzione, sia chi partendo da posizioni più radicali considera come irrinunciabile la dimensione sovranazionale (“da non abbandonare, costi quel che costi!”),al punto da proporre l’ulteriore cessione di sovranità come rimedio per il superamento della depressione economica che caratterizza l’Italia e tutti i paesi periferici dell’UEM.

Per certi versi ancor meno definita dell’identità relativa ai sostenitori della richiesta di una BCE come “prestatore di ultima istanza”, è la richiesta stessa. Infatti per alcuni osservatori la richiesta in esame non avrebbe particolare significato perché la BCE sarebbe già un prestatore di ultima istanza semplicemente perché questo è il dovere di qualsiasi istituto di emissione[iii], ovvero quello di aumentare la liquidità verso il sistema bancario qualora si palesino in questo rischi “sistemici” di stabilità. Infatti, se i sistemi bancari non avessero questa “protezione”, i problemi di solvibilità che si palesassero in una banca potrebbero innescare un clima di sfiducia nel complesso dei correntisti portandoli a ritirare i propri depositi anche dalle altre banche, con conseguente crisi di liquidità per tutto il sistema bancario. Per contrastare questa crisi le banche arriverebbero a liquidare le loro attività, aumentandone di colpo l’offerta e quindi [iv] diminuendone i prezzi: se il crollo dei prezzi fosse tale da far registrare alle banche un livello dei debiti superiore ai crediti, allora a quel punto l’iniziale crisi di liquidità (seguita dalla corsa agli sportelli) si sarebbe tradotta in crisi di solvibilità, con rischio di fallimenti a catena e quindi collasso del sistema dei pagamenti. Per non consentire la possibilità di giungere a tale punto critico la Banca Centrale svolge il ruolo di prestatore di ultima istanza, e la BCE in questo senso non fa eccezione perché i Trattati non lo vietano[v], ed infatti già nel 2008, a seguito del fallimento della Lehman Brothers, la stessa si pose come prestatore aumentando notevolmente la liquidità per salvare il sistema bancario.

La proposta dei riformisti dell’UEM però parte proprio da questa constatazione, perché chiedono di estendere le garanzie che la BCE offre al sistema bancario anche agli Stati. Infatti il ruolo di prestatore in senso stretto della Banca Centrale è riferito al sistema bancario perché in condizioni di sovranità monetaria gli Stati non ne hanno bisogno[vi], in quanto offrono una garanzia implicita ai creditori sul rimborso dei titoli di stato[vii]: ma visto che “i mercati delle obbligazioni di stato all’interno di una unione monetaria hanno la stessa struttura del sistema bancario”[viii], nella UEM, anche per gli Stati (non sovrani) si pone un problema analogo, ovvero di instabilità da governare.

Infatti se, come nel caso della Grecia, si verificassero problemi di solvibilità per un paese, allora per i possessori di obbligazioni potrebbe aumentare il grado di sfiducia e il desiderio di liquidare anche i titoli degli altri paesi: tale perdita di fiducia potrebbe avviare una crisi di liquidità sugli altri paesi, e senza l’intervento di un compratore di ultima istanza la crisi di liquidità potrebbe sfociare in crisi di solvibilità, alla stregua di quanto descritto prima relativamente al sistema bancario [ix].

Pertanto, nell’architettura dell’UEM, che prevede Stati che non hanno la sovranità della moneta ma quella del debito, la crisi del debito è un fenomeno latente che i fenomeni di divergenza economica[x] insiti nelle dinamiche dell’Eurozona fanno emergere amplificando gli squilibri tra debitori e creditori: in questa criticità si colloca la richiesta dei riformisti dell’UE, ovvero che la BCE assicuri il debito[xi] per tranquillizzare i mercati sulla solvibilità degli Stati e bloccare la speculazione finanziaria. Pertanto si chiede alla BCE di estendere agli Stati le garanzie offerte al sistema bancario. Questa estensione, assolutamente non contemplata nei Trattati, per i riformisti dell’UEM sarebbe un passo decisivo verso la fine dell’austerità, in quanto un temporaneo aumento dell’indebitamento di uno Stato che volesse impegnare risorse per la crescita non genererebbe instabilità finanziaria con conseguenti attacchi speculativi[xii], e pertanto renderebbe gli Stati periferici più forti (perché meno ricattabili) verso i mercati e nella ridiscussione degli attuali restrittivi parametri del patto di stabilità, creando finalmente le condizioni per pensare a (niente di meno che) una politica fiscale condivisa[xiii].

Si potrebbe criticare questa tesi dell’estensione, considerandola politicamente velleitaria data la necessità di modificare radicalmente i Trattati[xiv] per la sua realizzazione e dati gli attuali rapporti di forza tra paesi creditori e debitori dell’UEM, aggravati anche dalla divisione interna tra questi ultimi[xv], che hanno conferito alle istituzioni dell’Eurozona la forma di un’agenzia di riscossione dei paesi creditori con il mandato di dare priorità assoluta al rimborso dei debiti e non allo stanziamento di risorse per la crescita[xvi]. Ma tale constatazione non sarebbe definitiva in quanto lascerebbe comunque aperta, nello sfondo, una tenue possibilità di cambiamento legato ai presunti effetti salvifici attribuiti all’operazione dell’estensione delle garanzie offerte dalla BCE al sistema bancario anche ai mercati delle obbligazioni di Stato[xvii], mentre un’analisi puntuale sul ruolo effettivo che la BCE riveste nell’Eurozona dovrebbe far naufragare definitivamente tale auspicio, e con questo le pretese dei riformisti dell’UEM di uscire dalla depressione economica accelerando sulla strada della ulteriore cessione della sovranità[xviii]. In questo senso la recente gestione della vicenda greca è assolutamente dirimente per comprendere la logica che muove la BCE e le irrilevanti possibilità di cambiamento date da un rafforzamento del ruolo dell’istituto di emissione.

Nell’ambito del programma di espansione monetaria di acquisto dei titoli di stato nel mercato secondario (il quantitative easing), iniziato in coincidenza con le elezioni greche del 2015, la Grecia di fatto è stata (come appena detto) esclusa, quindi il primo passo è stato la discriminazione delle obbligazioni greche. Da quel momento le banche greche hanno potuto far affidamento solo sulla liquidità di emergenza erogata dalla BCE (ELA), che inizialmente non sembrava in discussione in quanto per la BCE le banche greche erano considerate solventi, in virtù dei requisiti patrimoniali considerati ben al di sopra del minimo necessario[xix]. Poi, prima della rottura dei negoziati della Grecia con la Troika, la BCE comunica (il 18 giugno 2015) ai ministri delle finanze dell’Eurozona che il lunedì successivo (22 giugno) gli sportelli delle banche greche avrebbero potuto rimanere chiusi, non preoccupandosi che le notizie estremamente allarmanti trapelassero nel pieno dei negoziati. Il 24 giugno i negoziati si interrompono, il governo greco respinge il memorandum annunciando il referendum, e la BCE chiude la liquidità d’emergenza non lasciando altra scelta al governo greco se non quella di chiudere le banche [xx]. Nonostante il rifiuto delle misure di austerità emerso dal referendum, il governo greco, alle prese con un’economia completamente destabilizzata, accetta misure ancor più dure di austerità, dopo di ché la BCE non solo riattiva il canale della liquidità d’emergenza ma include nel quantitative easing anche i titoli greci! L’inquietante film della tragedia greca descritto non è però ancora un colpo risolutivo alla proposta dei riformisti dell’UEM, che vorrebbero modificare l’attuale orientamento della BCE vincolandola all’automatismodi estendere le garanzie che la BCE contempla per il sistema bancario (art. 127.2 TFUE) anche agli Stati, obbligando l’istituto di emissione ad un intervento tecnico da prestatore di ultima istanza e quindi a non poter arbitrariamente discriminare tra Stati debitori e non.

Per chiarire questo punto decisivo, ovvero in che senso è possibile questa estensione e se gli effetti sarebbero positivi, occorre descrivere quali sono le regole che il prestatore di ultima istanza (l’estensore delle garanzie) deve seguire, e comprendere così le possibilità di successo della svolta auspicata della BCE.

Come recitano i Trattati un compito fondamentale della BCE è il garantire un regolare funzionamento dei sistemi di pagamento e il mezzo è la funzione di prestatore di ultima istanza che serve a garantirlo, mentre l’implementazione di tale funzione avviene principalmente attraverso la regola di Bagehot secondo cui le banche centrali dovrebbero reagire alle difficoltà iniziali ed erogare prestiti alle banche commerciali considerate solventi ma illiquide (come visto inizialmente). Quindi l’arte delle banche centrali è proprio la capacità di discriminare questo punto, ovvero di erogare prestiti qualora siano riscontrate “adeguate garanzie” (art. 18.1 statuto BCE) dell’istituto beneficiario: questa valutazione non può essere ridotta ad automatismo tecnico, e quindi tale capacità di un istituto di emissione è valutabile a partire dalla capacità che ha in precedenza dimostrato, e nel caso della BCE il banco di prova diventa il recentissimo e importantissimo caso greco (ci riferiamo all’operato verso il sistema bancario non verso gli Stati). In merito a tale gestione “l’interpretazione de factoche le banche greche fossero essenzialmente insolventi (piuttosto che illiquide) appare quasi una distorsione del ruolo di fornitore di liquidità delle banche centrali, dal momento che la nozione di collaterale adeguato nel senso di Bagehot richiede anche che le banche centrali lo valutino non ai valori svalutati delle rispettive banche in difficoltà, ma ai valori normali che esisterebbero in tempi normali. Il problema di liquidità affrontato dalle banche greche non è stato sicuramente il risultato fortuito ed improvviso della loro cattiva gestione, ma è stato soprattutto il risultato di una crisi sistemica scaturita da una grande e intensa richiesta di liquidità” [xxi].

La tesi dell’interpretazione distorta (da parte della BCE) della regola di Bagehot è anche confermata dalle contrastanti decisioni prese in ridottissimi lassi di tempo, che si chiariscono solo leggendole (come abbiamo visto) alla luce della cadenza degli avvenimenti politici più rilevanti nella prospettiva della salvaguardia dei creditori, costi anche il venir meno di un compito fondamentale [xxii], quello di promuovere (come da statuto) il regolare funzionamento dei sistemi di pagamento in uno dei suoi stati membri, creando in tal modo enormi difficoltà finanziarie al popolo greco.

In conclusione, la tesi dei riformisti dell’UEM è di estendere la funzione di prestatore di ultima istanza della BCE, che per statuto applica al sistema bancario, anche al mercato dei titoli di stato. In questo modo l’estensione delle garanzie sarebbe automatica e non discriminerebbe gli Stati periferici-debitori in termini di pesanti condizioni favorevoli ai creditori e con conseguenze depressive per gli stessi, aprendo così (nei termini descritti prima) la strada verso la crescita e la democratizzazione dell’Eurozona [xxiii].

Abbiamo visto invece come nel caso greco non solo lo Stato greco è stato escluso dal quantitative easing, ma proprio le banche greche hanno visto improvvisamente l’interruzione della liquidità d’emergenza (ELA) con la conseguente crisi di liquidità, in violazione della regola di Bagehot e quindi della funzione di prestatore di ultima istanza al sistema bancario che, come visto, rientra nei compiti della BCE. Se questo è vero, la tesi dell’estensione dell’automatismo delle garanzie cade, perché anche quando l’intervento da prestatore è dovuto c’è sempre da valutare (da parte di una Banca Centrale indipendente) se il beneficiario sia illiquido o insolvente, e, come insegna il caso greco, questa scelta è legata non a valutazioni sul collaterale adeguato (in “tempi normali”) ma alla valutazione della posizione del beneficiario nell’ambito dei rapporti di forza esistenti: la valutazione in ultima analisi quindi è, e rimarrà, politica. Alla luce di questa analisi, nel contesto descritto, l’ulteriore conferimento di poteri alla BCE non può determinare la svolta auspicata nell’ambito dell’Eurozona, ma solo un’ulteriore imponente ostacolo all’interruzione del processo in atto, di cui la depressione economica dei paesi periferici nell’area euro è diretta conseguenza.



[iii] Ad esempio la Federal Reserve degli Stati Uniti asce nel 1913 in seguito ai fenomeni di panico finanziario del 1907 per garantire la funzione di prestatore di ultima istanza.

[iv] Come avverrebbe per qualsiasi altro bene di mercato.

[v] L’art. 104 del Trattato di Maastricht, vieta prestiti e facilitazioni agli organi della comunità, agli di enti di diritto pubblico (enti locali, imprese), agli di amministrazioni statali, ma non alle banche.

[vi] Altra cosa è la funzione della Banca Centale come finanziatore del governo.

[vii] Denominati in una moneta di cui si ha sovranità.

[ix] Il ciclo ha inizio quando la perdita di fiducia determina l'aumento dei tassi di interesse che gli stati sono tenuti a pagare per rinnovare le scadenze delle obbligazioni. Ma degli interessi più elevati sono deleteri per la solvibilità dei governi; e siccome esisterà sempre un tasso di interesse abbastanza elevato da rendere un paese insolvente, il ciclo del "timore e dell'aumento degli interessi" può sfociare in un default che si autorealizza.

[xi] “La BCE dovrebbe impegnarsi ad “acquistare i titoli di Stato in quantità illimitate, in modo da rassicurare i mercati che ci sia sempre un acquirente per il debito che detengono in portafoglio”, vedi F. Saraceno: http://web.rifondazione.it/home/index.php/12-home-page/13576-bce-e-fed-quantitative-easing-o-prestatore-di-ultima-istanza

[xii] Che farebbero impennare i tassi d’interesse.

[xiii] Visto che solo le politiche monetarie in condizione generale di stagnazione di domanda si stanno dimostrando insufficienti a far ripartire l’economia (e creano le condizioni per pericolose nuove bolle speculative.

[xv] Come la vicenda greca ha palesato.

[xvi] Inizialmente dei paesi periferici e poi di tutta l’area.

[xvii] Che nell’UEM sono altrettanto vulnerabili alle crisi di liquidità.

[xviii] Ovvero del “più Europa”.

[xx] Con la limitazione dei prelievi individuali a € 60 al giorno.

[xxii] Attraverso la violazione della regola di Bagehot.

[xxiii] Pertanto, anche se fosse vero che ad oggi la BCE operasse (dato il vincolo della salvaguardia della moneta unica e del regolare “sistema di pagamenti”) nella prospettiva di tutelare i creditori applicando condizioni penalizzanti agli Stati periferici-debitori, attraverso questa estensione automatica delle garanzie la BCE non potrebbe più operare in modo discriminatorio.

13/09/2015 | Copyleft © Tutto il materiale è liberamente riproducibile ed è richiesta soltanto la menzione della fonte.

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L'Autore

Vadim Bottoni

La città futura

“Sono partigiano, vivo, sento nelle coscienze della mia parte già pulsare l’attività della città futura che la mia parte sta costruendo. E in essa la catena sociale non pesa su pochi, in essa ogni cosa che succede non è dovuta al caso, alla fatalità, ma è intelligente opera dei cittadini. Non c’è in essa nessuno che stia alla finestra a guardare mentre i pochi si sacrificano, si svenano. Vivo, sono partigiano. Perciò odio chi non parteggia, odio gli indifferenti.”

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